中國保險資產管理業協會會長，泰康保險集團執行副總裁、首席投資官，兼泰康資產CEO段國圣先生應邀做客中國社會科學院國家金融與發展實驗室，以“后疫情時代的資產配置”為主題，從后疫情時代的風險與挑戰、下階段宏觀經濟形勢展望、中國中長期經濟結構特征、后疫情時代資產配置策略四個方面作了深入剖析。

我們講資產配置肯定避免不了固定收益。我們談固定收益必須對中期的利率走勢做一個研判，這是我們做固定收益的一個錨，或者是基石。

首先我們講到一點，中國經濟的名義經濟增長和利率的走勢是高度相關的，在全世界都是這樣的，利率的走勢是跟名義經濟增長高度相關的。中國經濟結構很清楚，由過去的高速發展變成今天中速的高質量發展，所以我們經濟結構是清楚的。這樣就會對債券的利率中樞和利率的上行高點形成壓制，這是我們的第一個判斷，后面我會更詳細地講。二是，經濟的結構決定了融資結構。過去40年發展，經濟結構是以工業化、城鎮化以及全球化為特征，出現了很多依賴于債務融資的行業(比如地產、基建投資)，還有一些類似的回報穩定的成熟性行業，它的增速是下降的，我們從過去高速增長變成今天的高質量中速增長這樣一個階段。但是現在又產生了很多新興制造業投資和新型產業，這些產業跟過去的產業是有本質區別的，比如說芯片或者很多中小企業等等這樣一些產業，這些產業的投資特點是依賴于內生型的融資和股權投資的。一個新型產業，而且科技含量很高的產業，它早期的穩定性是很差的。資本投到一個企業以后，這個企業很可能破產，有些企業成長為大企業，你早期是不知道的。對這些不穩定的企業很難去做債務型投資：你借錢給他，如果他虧損和破產了，你血本無歸;但是他賺了很多錢，他發展很大，你得不到回報，所以他更適合于股權的融資，不適合于債務和固定收益類的融資。少數困境型的融資以外，債權型融資主要適合于成熟型行業。今天這些成熟型行業的資本回報率(如地產、基建)是在下降的，它就一定導致債務融資利率上限下降。第二個就是這是整個利率向下的驅動力。

同時我們發現兩個向上的驅動力：第一個是人口撫養比的上升或者是人口老齡化，導致了宏觀儲蓄率是下降的，說穿了，人只是在勞動的時候、在創造的時候才有錢儲蓄，年紀老的人更多是消費，即使老年人有錢是前面存的錢。所以他會導致凈儲蓄率下降。它的直接表現為經常賬戶占GDP的比重是趨于回落的，這又對利率的底部形成很強的支撐。二是，利率市場化。我們過去，不僅是中國，新興市場國家在建設初期都是利率抑制的，實際上是用老百姓的儲蓄來支持整個國家的建設，所以導致中國的債券收益率的中樞明顯比GDP中樞要低。西方國家、發達國家國債的收益率中樞跟GDP的中樞基本是一致的，有一定的差異，但總體是差異很小的，所以在利率市場化過程中，這樣一個缺口會縮窄，對利率形成支持。所以我們基本的框架就是這么一個框架。

經濟增長水平和結構決定了融資利率，所以名義GDP的增長跟利率走勢是高度相關的，伴隨著中國經濟的減速，對利率形成壓制，我們剛才說到過這一點。第二個就是經濟結構，從需求來講，因為伴隨著城鎮化的放慢，傳統基建設施和地產投資的需求是回落的，制造業、新基建更多地依賴于股權融資，對債務資本的依賴下降。從產業結構來講，新型產業處于初期階段，成長空間大，盈利不穩定，剛才講了，更多地形成股權融資的需求，另一方面，高端制造業和現代服務業是整個產業轉型的方向，這些行業更多的集中在研發、品牌等無形資產，缺少廠房、土地等固定資產，因此沒有辦法大量依賴于債權投資。這一點我們必須非常清晰，就今天中國經濟發展的模式已經跟過去40年不一樣了。

我們講債權融資主要是融給那些成熟的行業，成熟行業的回報就形成了你的上限，因為沒有人說沒有投資回報我去做投資，投資回報只有6%，我去借錢7%，除非開始就沒準備還錢或者準備騙你的錢，當然少數時候會是這樣。少數時候處于困境，這個階段就是缺錢，時間很短。正常的有一定期限的融資第一個就是有穩定回報的行業我才借錢給他。第二個，你的投資回報一定高于我的債權融資成本，所以我們很清楚對這些行業形成了一個壓制，這些行業的收益率在下降，地產、基建等等，這樣一些穩定行業。

另外我們知道，利率本質是什么?就是資本的價格，一方面是需求，需求主要是什么?投資，你要投資就要有錢，要錢的話，如果我自己的資本金不夠，就要去借錢，形成債務融資，另外一方面有供給，供給是什么?實際上是儲蓄結余，我個人賺的錢除了使用以外，剩下的一部分錢我可以直接通過債務融資工具或者間接地通過銀行去借給需要錢的人或者是企業。對于開放的經濟體來說，儲蓄減去投資等于經常賬戶的順差，經常賬戶順差的變化反映了宏觀儲蓄率的變化趨勢。這個本質上是取決于人口結構，我們剛才講了，如果都是老年人，儲蓄會下降，只有掙錢的人才有多余的錢。一個沒有收入只有支出的人是不可能有儲蓄的，所以隨著社會老齡化的加速，凈儲蓄率是逐漸下降的。相應的一些主要的配置機構，像保險公司的資金來源也慢慢地會下降。所以支付壓力又提升，很多老齡化以后都要用錢，從而對利率形成向上的推力。2019年到2023年適齡人口在下降，最近5年下降的速度會比較慢，這個影響就不是太大。

中國利率市場化沒有完成，利率體系的中樞和名義GDP之間有一定的缺口。我們利率體系的中樞，我們講利率一般都是用無風險利率，就是十年期國債作為一個基準，它跟名義GDP有一個系統性的缺口，反映整個發展中國家(包括中國)金融抑制，利率市場化在逐步完成的時候，國債的收益率中樞和名義GDP會趨向一致，這是美國和日本等一些成熟的發達國家已經發生的過程。隨著我們國家利率市場化的推進，我們十年期的國債與名義GDP的缺口在縮小。2012年和2013年利率市場化改革，以這個時候為界，前面這個缺口是大概12%，利率本身加12%才到的名義GDP，實行利率化改革以后，逐步收窄到5%，隨著未來一段時間利率市場化繼續的推進，對利率的底部形成一個支持。還有一點，中國的債券市場，特別是無風險利率的債券市場的主要買家是誰?第一大買家是商業銀行，絕對的主力，我們講配置數，不是講短期投資的情況。其次是保險公司，其他的都是短期的投資者，他們并不關注長期的無風險利率，比如十年期國債、二十年國債、三十年國債產生需求，像市場上基金公司的債券投資。所以銀行本身的行為就決定利率的底部。銀行的錢是儲蓄來的，要看銀行儲蓄的成本在哪里，它吸儲的成本在哪里?老百姓儲蓄的錢去買國債，不能讓他虧錢，這是一個基本點。在今天中國銀行的負債成本要調下來很困難，這次疫情是下降貸款利率，沒有說動存款利率，即使要動也不可能大規模動，因為這影響到老百姓的收入，還有商業銀行的競爭。因為現在已經利率市場化了，有一定的市場化，不是完全市場化，如果降低的話，有些銀行不降，有一定波動空間，儲蓄就往他那兒流了。看上市銀行的負債成本，大概處于2-3%之間，平均的吸儲成本，上市的商業銀行，加權的成本是2.1%。過去的歷史經驗來看，十年期的國債利率與銀行的成本之間一般至少有50個基點的利差，說穿了我的成本在這里，我還有很多其他的要求在里面，吸儲成本，我自己還有房子，還有其他的人工成本等等這樣一些東西，大概有50個基點的差異。所以我們算下來十年期的國債的底部利率應該在2.5%附近。根據這樣推斷，今年疫情最嚴重的時候利率降到2.48%，當時我們就判斷2.5%附近或者今年2.48%，在未來的幾年都是利率的底部，我當時在有些場合也進行過討論。

還有一點就是未來幾年有一些風險因素。固定收益方面，我們剛才講長期通脹的不確定性在明顯上升。首先為了應對疫情，發達經濟體采取了超級寬松的貨幣政策，貨幣供應量快速攀升。疫情期間活動受限，疫情過后經濟要逐步恢復，大量的貨幣如果不能及時回收就會產生通脹壓力。第二個問題是我們前些年之所以成本大幅下降，生產效率提升，與全球化有極大的關系，一個跨國企業，甚至一個復雜一點的產品，它都是全球配置的，一個手機一塊部件如果在哪一個地方生產最低一定在這個地方生產。但是現在美國搞逆全球化，逆全球化的結果一定會導致成本的上升。另外一個問題就是疫情，疫情也反映了全球過程中確實有一些問題，早期中國發生疫情的時候，在中國生產的部件就過不去了，這就發現，你完全最優配置也有問題，有可能把供應鏈的長度適當減短，這樣也會提升成本，應付類似于疫情這種突發事件，也會推升成本。所以現在逆全球化所產生的成本上升以及在疫情期間發達經濟體的超級寬松的貨幣政策已經給未來通貨膨脹的風險留下了埋伏，將來事后演變當然有很多的變量，不一定出現上述情況，但是存在這樣的風險。

權益投資

研究員告訴我一個令我非常吃驚的數據：MSCI WORLD指數所有的成分股中，我們根據三條標準篩選：第一個標準，一家上市公司的市值在50-1000億美元之間，太大的我不管了，太小的我不管了，就是中間帶;第二個就是相對穩定的成長行業，比如消費、醫藥、科技等等;第三個是復合的收入和增速在10%以上。滿足這三個條件的成分股中，58%是中國公司，18%是美國公司，其他地區公司占24%，說明什么問題?最好的投資機會在中國公司。

大家提出一個問題，中國經濟轉型增速下降，傳統產業的增長速度受到一定壓力，但是是不是這些行業完全沒有投資價值?不一定，第一個是行業的集中度在提升。第二個是業務轉型可能帶來一些新的經濟增長點，比如商業銀行是傳統產業，因為它是做貸款的，貸款的固定收益這些東西在下降，它本身債務在下降，債務的利息在下降。但是它也有一些新的產業，比如說它現在做資管，資管的利潤、毛利率比貸款要低，但是它是新興產業在增長。第三個就是存量資產的經營提升，比如地產開發量下降，但是存量的物業管理在加大，所以現在物業管理的市場增長得非常好。再一個就是板塊內部，一個大板塊可能是下降的，但是板塊里面有一部分產業在增長，我們待會兒簡單舉一些例子。

第一個談地產，主力的置業人口見頂回落，勞動力人口在下降，所以只有這些年輕人要結婚，他在工作才去買房。城鎮化的進程在放緩，房地產投資的拐點肯定在形成，這是毫無疑問的，大概最高峰的時候是17億平米。但是我們還有其它幾個因素，一個是人均住宅面積要提升，原來一家三口住120平方米，現在要住240平方米，經濟條件改善一點。再就是有些房子舊了要拆遷。此外家庭小型化，現在有些年輕人一個人居住，同樣也要一套房子。所以首先我們看新增的城鎮人口，盡管城鎮化的速度在放慢，但是城鎮化還在繼續，只是增長的速度比前些年慢，這個地方大概每年增量要四五億平米，這是一個剛性的需求。第二是家庭小型化，戶均的套數接近飽和，但是套均面積在增加，這部分對應每年有五六億平米的需求，此外舊房改造大概也有兩億平米的需求。加在一起有12-13億。中國這樣一個經濟體，即使住房最高峰的時期過去，但我們的剛性需求也還是有很大的量。大概在五六年以前，當時我們就思考這樣的問題，盡管地產的需求下降，但行業的集中度會上升，如果投資的企業是排名前20的地產企業，很可能該類企業每年的銷售量和銷售面積不降反增。中國的地產企業太多，排名靠后的一些企業可能消失或者是市場占有率下降，而頭部的地產企業仍有大量存量的房子，很多是自己的物業管理公司，所以他的物業管理還在往上漲。

第二是消費升級浪潮下的消費產業，比如在消費升級下，一是滲透率在提高，有一些存量產品的更新換代。比如家電，家電本質上跟地產是相關的，比如你買了房子之后就會買家電。隨著地產的逐步下降，家電的需求也是下降的，但是這里面也有一個問題，比如原來的空調可能沒有現在新的空調好，我可能要換一個空調，原來我可能每間房一個空調，我現在想買一個家庭中央空調，原來家里四間房，客廳加三間房可能要四個空調，可能現在一個新的空調比原來的四個空調價格更高，更智能化、高端化。還可以拓展海外市場可以賣到印度、東南亞等國家。另外一方面，比如汽車消費和服務業消費我們的滲透率比發達國家低，這些產業我們還有很強的增長空間。所以在這種消費升級的趨勢下具有技術品牌、規模優勢的龍頭企業，可在產品升級換代中提升市場份額，進一步鞏固市場地位。同時隨著個性化、多樣化消費需求興起，又給很多的長尾產品提出了高質量的生存空間，并且可能針對某些特定的人群制造特殊產品。這些產品也有空間。

以家電行業為例，增長來自傳統品類(比如空調、抽油煙機)滲透率提升，新產品(比如洗碗機、小家電)要擴容，存量的產品要更新換代(比如冰箱、洗衣機就是十年)，產品的能效、智能化升級，這都為中國的家電產業、傳統產業提供了空間。還有海外開拓市場。將來家電行業還能維持一定的正增長，當然這個增長不一定太高，但是可以疊加，大概這個產業是個位數的增長。

還有一塊就是權益投資里面的疫情和長壽時代下的醫藥產業。未來人的壽命越來越長，現在的人口學研究表明，每隔十年人口的壽命增長2-3年。第二，人到一定年齡以后，總有毛病。一個機器時間用長了，如果不報廢，總會有一兩個零件出問題。家里自行車騎久了以后要么鈴鐺有問題，要么踏板有問題，最次也是油漆掉了。所以醫藥板塊是未來增長最快的領域之一，它的主要邏輯在于產品的升級以及需求端的不斷增長。從供給來講，2017年醫藥研發投入維持在20%以上的增速，是全球平均水平的數倍。中國醫藥研發投入占全球的比重從目前的12%左右，估計提升到2023年的23%。另外成本優勢、高端人才的積累、監管日益國際化的結果以及巨大的市場因素，將吸引這個產業技術向中國轉移。需求端，中國長壽時代老齡化的提速，藥品和醫療服務有巨大的增長空間。未來在各個子板塊，包括器械、創新藥、開發生產的外包、CRO、CDMO、特色原料藥以及民營醫療服務領域都會有20%以上的增速。仿制藥、醫藥批發企業這樣一些行業可能受到采購政策的影響，受到一定的壓力。所以我們判斷醫療服務業25%以上的增長，特色原料藥20%以上的增長，零售藥店20%以上的增長，CDMO有25%以上的增長，器械有20%以上的增長，創新藥有50%以上的增長。

第三是國產替代，華為事件加速了國產替代的進程?，F在全社會已經形成共識，關鍵技術領域比較自主可控，所以在很多的創新領域：第一方面美國遏制中國是形成了共識我必須這么做，第二個是有大型的企業，關鍵的企業會幫助很多的供應鏈做這件事情。比如說TMT中的應用軟件，政府對基礎軟件的自主可控需求的增長，有望在黨政、金融機構實現國產替代。比如說TMT里面的半導體產業，未來芯片產業鏈的國產替代率可能是一個投資主線。還有國產的電子產業鏈，還有高端裝備制造的工業自動化，還有先進制造業的專用設備，我們在可見的將來一定會看到一批企業成長出來，這段時間也是中國最困難的時期，但是我們也看到這個行業的成長。

同時大家都知道，比如說5G、新基建的電子信息產業，疫情的爆發促進了新基建的建設，5G建設加速推進，電子傳媒行業都受益，包括傳媒行業5G的應用，5G應用行業太大了，包括物聯網、車聯網、自動駕駛、VR/AR等等，還有蘋果產業鏈等等這樣一些產業是受益的。

資產配置

講到資產配置，我們剛才談了權益的機會，談了債券和債券未來的利率展望，資產配置最核心的東西是回答權益和債券的比例，股權和債權的比例關系。債權和股權是企業融資的兩個極端，通常來說，股權承擔更大的風險，股權的長期收益率是高于債權的。當然在股權和債權中間有一些中間的形式叫夾層，比如優先股、可轉債等其他的夾層，所以他們的風險收益特征也是在股權和債權中間的。我們剛才講固定收益類的，債權類投資回報的上限是成熟行業的ROE水平決定的，這也決定了固定收益類資產的回報將長期比權益類資產要低。美國過去200年的權益資產的實際年化收益率是6.6%，約為債權的1.8倍，但是我們也看到，權益資產的長期收益率是好的，但是權益資產有高風險的特征，它的波動性也比其他資產要高，我們國家股票市場總體是初級階段，所以它的波動性比發達國家市場波動性更高。從資產配置的角度，如果你是一個長期資金或者是機構投資者，權益資產的高收益、高風險的特征可能會使很多人害怕，怎么辦?權益資產長期收益率很高，但是某一個年份可能虧了，還虧很多，所以就決定了我們不可能把所有的資產都配到權益資產里面，那如何取得權益資產呢?我們發現要取得一個良好的回報，首先必須投資權益類資產，不可能把大量資產投到固收里面，投到固收是穩定，但是收益率就低。

但是我們發現，比如說長期資金保險資金或是退休金，或者是家族的捐贈基金，或者是大學里面的捐贈基金，這些長期的資金可以開展長期投資。我們發現長期投資是有效地控制權益風險的一個手段，如果短期不要用錢，你可以放長一點，放得長一點的話是非常有效的。我們發現時間的分散，隨著投資期限的拉長，風險是逐步降低的。你最好在權益投資里面不僅要投單一的，最好在權益內部要做品種的分散化。同時在品種的內部分散化的時候，這些內部品種之間最好關聯度要下降。舉個例子，比如A股跟港股，如果相關性很高，你投它，雖然是兩個品種，但是它的分散程度不是足夠高。

權益資產隨著投資期限的拉長，風險是逐步降低的，它的這種權益市場的估值就出現一個均值回歸，最后回到整個權益的收益上來，隨著時間的推長，它的標準差、波動性是逐步下降的，但是債權資產是相反的。但是我們要特別小心，在權益資產里面風險有兩類風險，一類風險叫可恢復性風險，一類是不可恢復性的風險。比如說我買股票，股票買錯了，我買樂視，樂視沒了，這就不可恢復;如果買滬深300指數跌了，跌了不怕，過一段時間還會回來。如果個別行業或個別股票上投資風險，這個風險是不可恢復的;如果是市場性的波動、政策周期性的影響，它是可恢復的。在權益風險中我們把這兩個概念區分一下。

權益資產具有品種多元性的效應。在權益資產里面，權益資產是很多的，全世界有很多的股票市場，有中國股票市場，在中國股票里面有主板、有創業板、港股、國際股票、非上市股權、基礎設施和不動產的股權，它也屬于股權資產。比如我們統計發現，股票市場跟非上市股權，比如不上市的股票，它是有相關性的。但是我們發現當股票市場出現激蕩風險的時候，非上市股權通常超額收益率很強，當股票市場暴跌的時候，非上市股權抗風險能力要強得多。正是因為這樣一個特征，我們發現穩健的長期投資者在資產配置中一般都會出現兩個特征，第一是權益偏好，第二是分散化投資。以國際為例，特別知名的機構，比如捐贈基金的權益是80%，但是股票資產只有不到20%，很多是股票型的其他權益性資產，CPPIB(加拿大養老基金)也是，股票只有33%，整個權益也是超過80%。所以構建一個分散化的權益性的資產組合是提升權益倉位的重要途徑。你不要全部放在股票里面，即使在股票里面也要放到不同的市場。

我們同時發現，我們講權益資產里面的內部的權益資產，內部的權益資產有相關性。比如港股和A股，港股跌了A股跌的概率也很大，有很大的相關性，不是1，可能是0.6。這是短期的。但是時間拉長以后，A股和港股的相關性也會降低，在一個短的時間相關性很強，在很長的時間里面，長了以后不僅是降低單個品種的波動性，而且也降低了不同的權益類資產的相關性，它使得你的風險更加繁雜。

如果是個人投資者呢?剛才講了很多資產配置主要是對機構投資者而言的，對個人投資者，我個人不太鼓勵個人投資者炒股票，除非你是專業人士、也有很強大的研究能力。如果你有一個團隊幫你做研究，你自己去投資，你本身就不是個人，而是一個機構投資者，否則個人即使曾經是一個專業人士，但現在是單個的人，我并不認為自己做投資是好的，我認為你應該把你的錢委托給機構投資者，這是我自己的一個推薦。

我們發現在中國市場，主動管理還是能創造超額收益的，即使是在發達的市場也有部分機構的主動管理能力可以創造長期的Alpha。但是我們統計分析發現，市場效率越高，主動Alpha能力越弱，也使效率越低的市場能產生Alpha。好的機構在效率低的市場收益比差的機構好得多。效率最高的是什么?比如在公開市場就是ETF。首先債券市場的效率要比股票市場的效率高，債券市場受宏觀的影響更大，股票市場很多是受微觀的影響，大勢不好，但是這支股票很好。債券市場，無風險收益債券肯定不可能存在某一只債，別的跌了，它不跌。所以債券市場的效率要比股票市場效率高。在股票市場最高的是ETF，ETF不可能產生多大的Alpha，我們在ETF中講追蹤誤差，除了ETF以外還有被動型，比如指數等等，逐步的就是一般公開市場，然后是PE效率最低。大盤效率更高，小盤效率更低，同樣做小盤股有的投資機構做得很好，有的做得很差。PE更嚴重，PE前1/4的機構甚至前10%的機構幾乎把市場全部的錢都賺光了，后面基本都是虧錢。所以在一些效率偏低的市場，你一定要選擇能力強的機構，比如買ETF可以個人買，沒差別，買一個指數可以自己買，有一個選擇，你什么時間去買、什么時間賣還是很重要的。

在國內的資產管理機構里面我們統計發現，一些機構的整體業績會比行業其他人做得好，說明什么?說明機構或平臺對整個基金，對公司的基金是有價值的。我們進一步研究發現這些東西是哪些東西?就是治理結構、公司文化、激勵政策、研究支持、中臺支持等等。所以對個人，應該去選那些好的資產管理機構，好的基金公司、好的保險公司、好的券商資管機構、好的銀行理財機構，去買他們的產品，不要去買差的，這一點誰都明白。過去5年為例，投資滬深300指數收益率是16%，股票型基金的收益率是38%，排名前20的基金公司是75%，它不是年化，是總收益，是這樣一個概念。

還有一點，在好的機構里面要選好的投資經理。什么叫好的投資經理?我們研究發現一個現象，投資經理是有風格特征的，把每一個投資經理標注為一個風格。我們比如說今年是成長股的行情，有些投資經理成長股可能就做得比較好，價值型投資經理的業績可能就一般。2007年和2009年是類似的環境，市場風格很像，所以2007年做得好的投資經理，在2009年做得好的概率非常大，他是有風格特征的。但是市場風格特征也會變化，比如說去年的風格特征和今年的風格特征不一樣，去年做得好的投資經理今年不一定做得好。我們在研究里面發現投資經理有明顯的風格特征，有的適合在牛市，有的適合在熊市，有的適合在振蕩的市場，有的適合大盤股，有的適合小盤股，有的適合于價值股，有的適合于成長股，所以我們要給投資經理貼標簽。如果你自己有一定的能力判斷或者根據一些機構的特征，覺得今年的市場是一個什么樣的市場，你最好要買這一類投資經理管理的產品。我們也發現有一部分投資經理沒有明顯的風格特征，他在各種市場里面都較好，都不是頂級的好，我個人就很喜歡買這樣一些人的產品。