近日，寧波杉杉股份有限公司(下稱杉杉股份，600884.SH)召開2020年第二次臨時股東大會，審議通過了“重大資產重組方案”。據此前該公司發布的《重大資產購買報告書(草案)》(下稱購買報告書)，此次交易標的為LG化學旗下在中國大陸、中國臺灣和韓國的LCD偏光片業務及相關資產。

據杉杉股份與LG化學及其子公司中國樂金投資、南京樂金等簽署的《框架協議》，LG化學將在中國境內以現金出資設立一家持股公司(下稱持股公司)，杉杉股份以增資方式取得該持股公司70%股權，LG化學持有剩余的30%股權。雙方實繳資金用于購買整合后的交易標的。標的資產的基準購買價為11億美元，本次交易的基準購買價為7.7億美元;交易支付方式為杉杉股份自有資金、非公開發行股票募集資金、以及自籌資金等方式。

值得注意的是，今年上半年，杉杉股份營收錄得32.10億元，同比下滑27.71%;歸母凈利潤實現1.0億元，同比下滑54.30%。其中，鋰電材料業務貢獻凈利潤0.32億元，同比下降82.44%。

根據備考合并財務報表，截至2020年3月31日，杉杉股份資產合計(備考)為349.97億元，較交易前變動率為43.56%;負債合計(備考)為221.24億元，較交易前變動率為92.31%;資產負債率(備考)為63.22%，較交易前高出十六個百分點;長期借款為19.01億元，比交易前增加3.11億元。

分析人士認為，增設偏光片業務、布局平板顯示領域，或為杉杉股份帶來持續地經營能力，且降低鋰電材料市場波動對公司業績的影響。但“雙布局”在增收增利的同時，或也給杉杉股份帶來不小的償債及資金壓力。

標的產能利用率下降

偏光片是液晶面板的上游原材料，對液晶面板的顯示效果具有重要作用。近年來隨著液晶電視、電腦、手機等終端市場的增長、以及穿戴式產品、智能家居等的發展，偏光片行業的市場規模已接近百億美元。根據AVC的數據，2019年全球偏光片市場銷售規模達到97億美元。

據公開資料顯示，此次杉杉股份交易標的資產為LG化學旗下在中國大陸、中國臺灣和韓國的LCD偏光片業務及相關資產，具體包括：北京樂金100%股權、南京樂金LCD偏光片業務、廣州樂金LCD偏光片業務、中國臺灣樂金LCD偏光片業務、韓國梧倉工廠LCD偏光片資產以及LCD偏光片業務相關知識產權。

由于標的資產的生產能力主要受前端產線設備速度的限制，且標的資產是超寬幅(超過1960mm)偏光片領域的市場領導者。截至2020年3月31日，此次交易標的資產擁有8條LCD偏光片前端生產線，其中3條為1490mm產線、4條為2300mm產線、1條2600mm產線。2018年度、2019年度、2020年1—3月，標的資產前端產線的產能利用率分別為93.24%、81.01%、63.94%。

從上述數據來看，標的資產前端產線的產能利用率呈現下降態勢，可比年2019年度的產能利用率較上一年減少了十二個百分點。

購買報告書中解釋稱，標的資產產能利用率持續下降，主要是LG集團為了調整產業結構、優化利潤結構，戰略性放棄部分小寬幅偏光片的市場份額、關停韓國產線擬出售、以及投產廣州樂金產線所致，而今年2月、3月，標的資產部分產線未能完全開工，也對產能利用率造成了影響。

值得注意的是，廣州樂金的兩條產線分別于去年下半年、今年3月底投產;而韓國梧倉工廠的兩條2300mm產線已于今年停產，交易完成后，杉杉股份擬將其遷至江蘇省張家港市重新建廠、投產。也就是說，即便此次交易完成，遷至張家港市的兩條產線或需一段時間才能釋放產能。

大客戶銷售占比超過八成

公開資料顯示，目前國內上市公司三利譜(002876.SZ)、深紡織A(000045.SZ)的子公司盛波光電主營業務為偏光片的研發、生產及銷售。

值得注意的是，2017年至2019年及2020年上半年，三利譜實現營收分別為8.18億元、8.83億元、14.51億元、7.72億元，對應各期的銷售毛利率分別為26.34%、18.06%、16.67%、14.36%。而購買報告書顯示，2018年、2019年、2020年一季度，標的資產實現營收分別為78.40億元、89.54億元、20.80億元，對應毛利率為10.03%、14.38%、15.98%。

從上述數據來看，雖然標的資產毛利率呈持續上升態勢，但是相較三利譜而言，2018年和2019年的毛利率落后幾個百分點。

另據年度數據顯示，近兩年，三利譜前五名客戶銷售占比為54.91%、54.21%;深紡織A為62.02%、61.2%。而此次杉杉股份交易標的資產的下游客戶主要是京東方、LG Display、華星光電等。2018年、2019年、2020年一季度，標的資產向前五名客戶銷售占比分別為85.02%、82.52%、85.03%。

杉杉股份認為，“客戶集中高”是偏光片行業普遍存在的情況，故不存在對單一客戶依賴度高的情況。但是對比可比公司該項數據，可以看到，標的資產較三利譜、深紡織A高出二十多個百分點，且歷年銷售占比超過八成，或不排除依賴大客戶銷售風險。

由于，偏光片的制造需要綜合精密機械、光學和化工等技術，具有較高的技術含量和技術壁壘?！锻顿Y時報》研究員留意到，2018年、2019年及2020年一季度，標的資產“四費”合計分別為5.38億元、5.07億元、1.43億元，費用占營收比重分別為6.86%、5.66%、6.87%，其中，研發費用均顯示為零。

對比三利譜，粗略計算2018年-2020年上半年的費用合計為1.41億元、1.55億元、0.75億元，費用占比分別為15.94%、10.67%、9.70%;其中，研發費用為0.50億元、0.54億元、0.20億元。深紡織A對應的費用合計為1.39億元、1.87億元、0.84億元，費用占比為10.92%、8.66%、9.8%;研發費用為0.42億元、0.53億元、0.25億元。兩家公司的研發費用基本全年保持在四、五千萬元左右。

顯然，標的資產的費用占比低于可比公司，費用管控能力要優于三利譜、深紡織A，但是研發費用持續為零不太尋常。對此，《投資時報》研究員電郵溝通提綱至杉杉股份，但截至發稿尚未收到回復。

上半年營收凈利雙降

在購買報告書中，杉杉股份表示，該公司目前核心業務是鋰電材料業務，通過本次交易，可以在平板顯示領域進行業務布局，提高持續經營能力，降低鋰電材料市場波動對公司業績的影響。

財報數據顯示，今年上半年，杉杉股份營收錄得32.10億元，同比下滑27.71%;歸母凈利潤錄得1.0億元，同比下滑54.30%;扣非后歸母凈利潤為-0.27億元，同比下滑116.83%。其中，鋰電材料業務貢獻凈利潤0.32億元，同比下降82.44%。

該公司解釋稱，鋰電材料業務實現凈利潤大幅下滑，其原因主要是下游終端市場需求疲軟、產品售價下降導致毛利率下降所致。

《投資時報》研究員注意到，2015年—2019年，杉杉股份的營收同比增速分別為17.58%、11.09%、51.07%、7.05%、-1.96%;歸母凈利潤同比增速分別為90.81%、-52.24%、171.42%、24.46%、-75.81%。從以上數據來看，除了2017年營收增速、歸母凈利潤增速大幅上升外，其余四個年度的業績上下翻飛、波動很大。

事實上，即便此次交易完成，“鋰電材料+偏光片”雙引擎驅動下的杉杉股份也仍將面臨一些難題。

根據備考合并報表顯示，截至2020年3月31日，杉杉股份資產合計(備考)為349.97億元，較交易前變動率為43.56%;負債合計(備考)為221.24億元，較交易前變動率為92.31%;資產負債率(備考)為63.22%，較交易前高出十六個百分點;應付賬款為29.28億元，比交易前增加13.51億元;長期借款為19.01億元，比交易前增加3.11億元?？梢?，增收、增利的同時，交易標的資產或也給杉杉股份帶來不小的償債壓力、資金壓力。