恒茂高科于2020年11月20日提交了創業板申報材料，公司生產網絡通信產品包括交換機、路由器及無線Wifi接入設備、網卡等，主要通過ODM模式與網絡通信設備品牌商進行合作。報告期內前五大客戶收入占比達70%，毛利率依賴客戶結構較為明顯，應收賬款占比持續上升。

客戶集中度較高 毛利率依賴客戶結構

招股書顯示，公司主要以ODM方式與品牌商進行合作，即制造商根據品牌商的要求，為品牌商提供市場調研、產品設計與開發、原材料采購、產品制造、試驗測試等一系列服務。報告期內公司前五大客戶收入占比近70%,其中D-LINK為公司第一大客戶，2020年中報收入占比仍達30.62%,客戶集中度較高。

表一：恒茂高科前五大客戶收入占比

數據來源：公司招股說明書

公司毛利率水平明顯高于行業平均，其中2019主要產品交換機毛利率同比2018年上升2.27個百分點，根據招股書的描述，主要系單位成本上升使得毛利率下降16.65個百分點，產品平均銷售單價亦上升使毛利率上升18.92個百分點綜合所致，2019年公司主要客戶結構的變動，使得公司2019年交換機產品整體單位銷售價格和成本均上升。

表二：交換機產品銷售單價、各種單位銷售成本變動對毛利率影響分析

數據來源：公司招股說明書

中國網記者對比了公司2019年、2018年前五大客戶，發現收入占比較大的前三客戶并無變化，就客戶結構如何變化使得售價上升快于成本上升致函采訪公司，公司表示報告期內公司研發生產銷售的交換機產品型號眾多，不同的客戶，其需求不同的功能型號產品，其開發難度及成本和售價均有所差異，并未就結構的具體變化給出解釋。

應收賬款持續上升 占總資產比例異于行業

根據招股書內容，報告期內公司應收賬款占總資產比例明顯高于行業公司，應收賬款周轉率低于行業公司，其中2020年6月末應收賬款上升較快，招股書解釋主要原因為之一為疫情影響，原因之二為公司與部分客戶采取結算工具問題，導致期末應收賬款相應增加。中國網記者就疫情為行業共同情況，而公司為何應收上升較快，致電采訪公司，公司回復重述了上述2個原因，并末進一步解釋。

表三：行業公司應收票據及應收賬款占比

數據來源：同花順iFinD

表四：行業公司應收賬款周轉率對比

數據來源：招股說明書

恒茂高科客戶集中度較高，第一大客戶收入占比明顯，公司是否為上市主動通過客戶結構變化調升毛利率?如果公司毛利率變化與客戶結構相關性較大，未來是否存在較大的波動風險?而異于行業的應收賬款水平，公司為上市采用了激進的市場策略?上述問題值得關注。