一個是知名做空機構渾水，一個是千億市值獨角獸貝殼，雙方在24小時內多輪對戰，成為資本市場的焦點事件。

12月16日晚，渾水針對貝殼的一份做空報告，瞬間將這家房產交易巨頭推上風口浪尖。和瑞幸咖啡類似、財務數據存在水分、涉嫌系統性欺詐......渾水以極具判斷性的描述，使得近期業績波動、股價下滑的貝殼，再次陷入輿論漩渦。

貝殼沒有坐以待斃，16日臨近午夜，該公司公開聲明，確保財報數據的真實性和規范性，歡迎各種調查，但堅決抵制任何機構的惡意做空行為。貝殼還稱，24小時內，將對報告進行逐一拆解回復。許多投資者，都在等待白晝來臨后的回應。

12月17日傍晚，貝殼的“應戰”文書如約而至，對渾水的指控進行逐一回擊。“該報告毫無事實依據，存在大量事實錯誤、未經證實的陳述以及誤導性猜測和解讀。報告也顯示出，渾水對中國的房產交易行業缺乏基本的認知。”聲明稱。

一來一往間，事實到底如何?貝殼經歷做空驚魂后，面臨的最大挑戰又是什么?

財務數據是否有水分?

美股上市的貝殼，是國內最大的房產交易服務商，雖然股價經歷了滑坡，但目前總市值仍超千億元，比國內很多上市房企都要高。龐大的規模、賽道頭部地位，是支撐貝殼股價的重要因素，但這成為了做空機構進攻的“靶子”。

渾水在做空報告中指出，貝殼2021年Q2-Q3的收入虛增約77%-96%，新房GTV和存量房GTV分別被夸大126%、33%。尤其是新房交易，渾水稱貝殼通過鏈家和關聯經紀公司銷售新房的GTV僅4020億元，比公布的高126%。

具體到季度，貝殼稱其2021年二季度、三季度的房屋銷售總額分別為11500億元、7880億元。但渾水收集的數據表明，三季度其實際數據為5210億元，高估了約 51%，二季度數據高估了約75%，二三季度平臺總交易高估約65%。

據悉，渾水編寫了一個程序，收集貝殼平臺上的交易數據，然后通過實地采訪、實地考察和實體店檢查等方式，對結果進行抽查。對此貝殼反擊，渾水抓取交易量數據的方法是錯誤的，對新房、存量房交易數據的計算均存在嚴重遺漏。

“我們提供新房交易的通路有四條：一、鏈家門店;二、平臺連接門店;三、新房銷售團隊;四、其他銷售渠道。而在其報告中只計算了第一、二種方式，卻遺漏了第三、四種方式。”貝殼稱，渾水估算第一、二種通路的GTV和收入也有明顯問題。

存量房方面，貝殼稱渾水抓取的交易量數據嚴重失實且存在遺漏，并非來自公司的真正數據，且未使用貝殼真正的存量房套均價，而是選取外部套均價進行模糊替代。利用5月25日～8月8日這76天的數據，來模擬2021年第二季度，存在很強的主觀臆斷性及誤導性。

貝殼重申，2021年第二季度和第三季度，公司新房交易GTV分別為4983億元和4101億元，新房交易服務收入分別為139億元和113億元;期內存量房交易GTV分別為6,520億元和3,782億元，存量房交易服務收入分別為96億元和61億元。

針對渾水的數據收集方法，中信證券發表報告指出，在中國二手房和新房市場，自下而上匯總交易數據不能得到交易總量的可靠結果，倘若有研究者基于C端展示，以數據匯總的方式試圖自下而上歸納成交量，則容易差之千里。

“虛增房屋交易規模，難度要遠遠大于虛增一般消費品交易記錄，因為房屋交易涉及復雜的產證申領和房屋交易稅費的支付。”中信在報告中稱。

一些數據機構也對此提出看法。百觀科技長期追蹤貝殼平臺的數據，而其跟蹤到的對應指標都比渾水高。大數據分析服務商Sandalwood稱，渾水只在有公開交易記錄的城市收集數據，并以此估算其他城市交易量，可能導致錯誤結論。

門店及中介數是否虛增?

在貝殼平臺上，除了直系的鏈家，還有大量中小經紀品牌，他們在貝殼系統內資源共享、促成交易，支撐起貝殼龐大的交易規模。截至9月末，貝殼的門店數量為53946 家，比一年前增長20.2%，活躍門店數量大約49468 家。

但是，貝殼門店這一底層要素，也成為渾水狙擊的對象。渾水在對平臺門店實地考察后發現，一些在貝殼平臺上列為“活躍”的門店，在現實中被關閉或不存在。據其收集的數據，貝殼2021年第二季度，門店數量至少被夸大了23%。

渾水的調查員，來到樓市極為蕭條的地方，廊坊。據其稱，調查員在平臺上完全相同的位置，發現了兩個獨立的活躍商店，而經紀人向其證實，這兩家店已經合并為一家。“在應該找到的51家店中，有19家是鬼店，廊坊是該公司謊言的代表。”

在南京，渾水的調查員按信息來到線下店，卻發現是個廢棄的警衛室。在其他城市，渾水也發現類似情況。在其調查的7個城市中，有5個存在克隆店鋪。其中，在廈門和海口，41%和32%的鏈家門店都是克隆店，北京9%的鏈家門店是克隆店。

渾水還質疑貝殼虛報中介人數。報告稱，在貝殼平臺上被列為“活躍”的房產經紀商，在訪問時卻關閉或不存在。譬如，貝殼聲稱上海擁有2.1萬個經紀人，但工商查詢顯示只有9,998個，這表明貝殼顯著虛增其經紀人數量。

渾水的調查員還偽裝成買房人，來到一家德佑門店。因經紀人建議其暫時成為德佑員工，以便享用員工折扣，一旦購房完成就可辭職;渾水便推測，貝殼上的員工數量，可能會被偽裝成員工的買家夸大。如果經紀人數量被夸大，財務數據則有虛增風險。

貝殼回應稱，因信息源不完整，報告提到的門店數、經紀人數的衡量方法存在比較明顯的瑕疵。貝殼App首頁“找經紀人”功能無法找到新房專崗經紀人，這類經紀人可在 “新房”頻道的子頁面找到，該頻道中的新房經紀人還有權利選擇不對外展示自己。

中信證券認為，端口應用和網站查詢，不能用來推測經紀人的數量;樓市長期處于萎縮狀態的廊坊，對全國樓市完全沒有代表性;新房渠道業務本身向中小中介開放，故而不能以數店面的方式來推算新房交易量。

數據機構Yipit Data認為，渾水統計經紀人數的方式可能只能代表部分城市50%的經紀人總數，由此基礎上得出的門店數也有可能是不完整的。因此，渾水基于這些門店數計算出的相關數值也有低估真實數據的風險。

風暴后貝殼何去何從?

盯上貝殼的渾水，成立于2010年，一度被稱為“中概股殺手”。此前，渾水曾參與做空新東方、好未來、安踏、瑞幸咖啡與愛奇藝等公司。公開信息顯示，渾水的做空雖然次次引發市場關注，但并非“百發百中”，一些案例并未達到目標。

實際上，即便沒有渾水引發的風波，貝殼也已處在“十字路口”。

據三季報披露，貝殼當季實現營業收入630億元，同比增長31.7%;實現總交易額為8307億元，同比下降20.9%;實現凈收入為181億元，同比下降11.9%;凈虧損為17.66億元，調整后凈虧損為8.88億元。

貝殼的業績興衰，與樓市大環境息息相關。自2021年下半年開始，受一系列樓市降溫措施影響，房地產市場銷售出現降溫，提供“中間商服務”的貝殼首當其沖。

表現最明顯的是存量房業務，第三季度貝殼存量交易總額3782億元，同比下降34.3%。新房交易總額4101億元，同比下降2.5%，雖下行但好于行業平均，對二手房的下滑幅度有一定對沖。因開發商急于去庫存，貝殼的新房傭金率有所提高。

但放眼長久，新房難以成為貝殼持續的支柱，目前我國房地產增量開發的黃金年代已經結束，新房銷售規模日益見頂，且肉眼可見出現降速。二手房業務方面，未來雖然是存量市場的年代，但許多互聯網公司頻繁布局，對貝殼來說也不可忽視。

為了把雞蛋放到不同籃子里，貝殼近年來著力發展新興業務，并以80億元的價格收購了家裝企業圣都裝飾。渾水質疑稱，貝殼虛假收購中環地產、圣都裝飾等標的，涉嫌利用虛假交易向股東轉移資金，平滑掉讓本不該存在的現金余額。

“報告關于公司的其他指控，包括收購、研發費用，也是沒有根據的，因為它們基于不完整的數據、錯誤的估算方法、沒有依據的推測以及對行業實踐的錯誤理解。”貝殼認為。

雖然對做空指控進行悉數反擊，但貝殼面臨的風暴遠不止此。中國房地產大環境走勢、來勢洶洶的同行競爭，才是貝殼正在經歷的更深遠的挑戰。

富途證券認為，目前貝殼第二增長曲線(家裝業務)還未真正成型，營收、凈利、毛利率等指標呈現下滑趨勢。但是，基于貝殼在房地產經紀行業內的領先地位，ACN機制、樓盤字典等護城河要素，中長期仍然看好公司的業績表現。