2022年，國際資金增配中國債市的步伐仍將持續。

根據德銀的統計，截至2021年11月底，境外投資者持有約4萬億元的人民幣債券，規模較2018年底增長一倍以上，該機構預計今年將有4500億元人民幣流入境內債市，主要來自全球外匯儲備管理機構及主動型資產管理公司。

不過，市場對于債券投資仍存在諸多擔憂——10年期國債收益率已下至2.8%的低位，還有空間嗎?除了外資配置較多的國債，地產債和城投債的配置趨勢如何?地產行業的風險將如何沖擊信用債市場，以及未來地產債風險會否向城投債蔓延?

中美利差收窄但國債仍存配置價值

富達國際債券基金經理成皓日前在接受第一財經采訪時表示，2022年中美利差會較大幅度收窄，人民幣或小幅走貶，這可能會導致外資流入的步伐放緩，但增配中國債券仍是大趨勢。在整體資金面寬松的背景下，利用隔夜逆回購等適度對利率債加杠桿，或仍是增厚收益的主流操作。

中美政策周期將在2022年背道而馳。美聯儲預計今明兩年各加息3次，且可能在明年加息結束后繼續縮表。相比之下，市場仍預計中國央行可能降息、降準以支撐經濟，并為財政擴張提供支持。

成皓表示，“2021年新增地方政府專項債發行滯后，最大的掣肘還是項目收益率，由于相關地方考核與項目收益率掛鉤，因而項目的選擇仍存挑戰。雖然預計2022年‘兩會’后財政將積極發力，但在‘寬貨幣’下，利率債收益率可能還有下行空間。”

2022年，利率債市場仍是外資的主戰場。德銀大中華區宏觀策略主管劉立男此前對記者表示，截至2021年11月底，境外投資者持有約4萬億元的人民幣債券，規模較2018年底增長一倍以上。由于中美長期利差維持在145基點左右的高位，預計全球投資者仍將繼續加碼對人民幣資產的投資。

渣打中國宏觀策略主管劉潔對記者表示，自2021年10月底起，富時羅素WGBI指數將在36 個月逐步納入中國國債。“納入期間料將吸引1000億～1300億美元被動資金流入，月均流入規模或達 29億～36億美元。”

低配地產債，關注部分優質民企

國際投資者對中國地產債的敞口大多集中在中資美元債，2021年的市場動蕩也導致眾多外資基金大幅回撤。進入2022年，機構仍對地產債偏謹慎。

在成皓看來，地產行業仍面臨短期和長期挑戰。“部分監管措施對流動性構成較大壓力，即使房企賣房回款，但資金回籠也需經歷較長周期，目前并沒有看到監管賬戶的放松。”

具體而言，2021年，多地密集出臺趨嚴管理預售資金的新政，當時就有房企人士認為“已接近現房銷售，房地產高周轉終結”。野村日前指出，在中國，預售資金占新房銷售資金的近90%和開發商融資的一半以上。鑒于開發商財務狀況不斷惡化，中國各地的地方政府此前都收緊了對預售資金的控制，擔心將其轉移到其他地區償還債務。

此外，償債壓力仍引發關注。據測算，2022年一季度是房企中資美元債到期高峰，約1200億元，約占全年的31%，開發商發債仍面臨較高的融資成本。2021年12月，央行表示鼓勵金融機構為房企并購營造良好融資環境，不過在預期較弱的背景下，各界仍在關注后續的實際并購需求。

“此外，還要關注銷售情緒能否改善。”成皓對記者表示。數據顯示，TOP100房企2021年11月單月銷售額為8451.8億元，同比下降39.3%，單月下降幅度較10月擴大9.2個百分點。近期，第一財經也報道，廣州房貸利率已普遍下調20個點，上海房貸額度的下發有所已加速，但市場觀望情緒仍濃。

成皓分析稱：“如果短期銷售回款比較難，最常見的方法就是資產處置，融創、世茂等都開始出售酒店等流動性較好的資產，但資產出售對流動性修復的期限有限，長期還要觀察銷售情緒能否回暖。”

不過，他稱并不會對地產債“一刀切”。在去年三季度地產債最為動蕩之際，不少資質較好的房企債券也被拋掉，“但部分短期債務償付確定性較大、流動性較好的開發商，我們仍會買入，除了國企央企，也有民企。但2020年擴張過快的房企將面臨挑戰。”

紅橙區城投發行受限但風險可控

城投債亦是中國債市的大頭。2022年，約有3.6萬億元境內城投債到期。早在2021年第三季度，出于對地產債的避險情緒，城投債一度受投資者青睞，但如今，市場的關注點逐漸轉到——2022年，地產債風險是否會向城投債蔓延?

就在2021年12月29日，境內評級機構上海新世紀評級下調蘭州城投、蘭州建投評級展望，下調展望的原因主要在于：剛性債務負擔重、一年內到期債務規模大、公司賬面貨幣資金快速消耗致即期償付壓力抬升、疫情影響導致土地出讓收入下滑致經營回款通路受阻等;元旦前后，市場還傳出一則重磅消息——銀行間市場交易商協會(NAFMII)出臺新政策，城建相關企業發債政策大幅收緊，所有紅色、橙色區域(包括公募、私募)發債客戶后期只能借新還舊，原1234分類政策取消。

多位券商、信托人士對記者表示，協會和交易所的要求趨于一致，也就是紅橙兩色只能借新還舊，未來AA城投融資難度可能會更大。成皓對記者稱，監管方面對城投發債進行一定比例的限制，這一趨勢仍將持續，主要意在管控隱性債務，但這和支持經濟本身并不矛盾，更多意在“開正門、堵偏門”，重大項目更希望通過專項債來融資，其財政紀律較為嚴格，目前尚未看到項目收益率考核的放松。

他提及，“城投化解債務的途徑還是有的，例如專項債對地方城投債的置換，地方政府會把優質國資的資產劃入自己地方政府的平臺，例如在云南、貴州都看到了明顯趨勢。同時，這幾年政府對城投現金流的回補比較明顯，以前城投的應收帳款增速沒有應付多，即政府欠費，現在則是回補的狀態。”

未來，城投債仍是在華展業的外資機構布局的重點。但多數機構仍認為不能排除城投債在公開市場違約的可能性，至于如何甄別，區域并非重點，性質的認定才是核心。

“判斷城投本身的政府屬性的強弱，要看城投股權是否清晰。”成皓稱，“如果和政府關聯較為緊密，一旦違約，則地方政府難辭其咎，政府托底意愿較強;但亦有一些已完成歷史建設任務的城投平臺，需逐步向市場化、商業化的方向轉型，要關注這些發債主體的風險，觀察其是否有自力更生的能力。事實上，在上海、深圳、合肥等地的確有一些較為成功的商業化轉型案例。”